טריפל דיפ בהשקעות של חממות טכנולוגיות

חממות טכנולוגיות הממומנות על-ידי תוכנית החממות הטכנולוגיות של המדען הראשי, בעיקר אלה שמשקיעות באינטרנט ובתוכנה, דורשות פעמים רבות לקבל מניות בכורה, המקנות להן קדימות בחלוקת דיבידנדים ובתקבולים ממכירת החברה באקזיט.

ישנם שני סוגים של מניות בכורה - מניות בכורה משתתפות (participating preferred shares), המכונות גם double-dip, ומניות בכורה לא-משתתפות. מניות בכורה משתתפות מקנות לבעליהן את הזכות לקבל סכום מסוים לפני יתר בעלי המניות במקרה של אקזיט או של חלוקת דיבידנד, ולאחר מכן לחלוק את היתרה עם שאר בעלי המניות של החברה לפי חלקם היחסי. סכום הבכורה הוא בדרך כלל סכום ההשקעה בתוספת ריבית שנתית מסוימת. בעלי מניות בכורה משתתפות "טובלים פעמיים" – בפעם הראשונה הם מקבלים את סכום הבכורה (בדרך כלל מחזירים את ההשקעה), ובפעם השנייה הם חולקים את היתרה עם שאר בעלי המניות.

מניות בכורה לא משתתפות, לעומת זאת, מקנות לבעליהן את הזכות לבחור בין סכום הבכורה לבין השתתפות בחלוקה בין בעלי המניות לפי חלקם היחסי. כשמדובר במניות לא משתתפות, סכום הבכורה הוא לעיתים מכפיל מסוים של סכום ההשקעה, למשל כפליים סכום ההשקעה. במקרה כזה, בעלי מניות הבכורה יכולים לבחור האם לקבל X2 על ההשקעה וזהו, או לחלוק תקבולי האקזיט יחד עם כל בעלי המניות.

לדוגמא, ראובן השקיע בחברת סטרטאפ 100 ₪, קיבל מניות בכורה בשיעור של 10% מהחברה (שווי של 1,000 ₪ "אחרי הכסף"), וכעבור שנה החברה נמכרת ב-5,000 ₪, מבלי שהיא גייסה השקעות נוספות. אם ראובן קיבל מניות בכורה משתתפות, בהן סכום הבכורה הוא סכום ההשקעה, הוא יקבל מתקבולי המכירה 100 ₪ (סכום הבכורה), ולאחר מכן עוד 10% מה-4,900 ₪ הנותרים, בסך הכל 590 ₪. אם ראובן קיבל מניות בכורה לא משתתפות, בהן סכום הבכורה הוא 3 פעמים סכום ההשקעה (X3), הוא יוכל לבחור בין סכום הבכורה – 300 ₪, לבין 10% מהתקבולים – 500 ₪, ומטבע הדברים הוא יבחר באפשרות השנייה. לעומת זאת, אם החברה הייתה נמכרת ב-2,000 ₪, ראובן היה מעדיף את סכום הבכורה – 300 ₪, על פני חלקו היחסי בסך התקבולים – 200 ₪.

חממות טכנולוגיות דורשות פעמים רבות לקבל מניות בכורה משתתפות. אולם במקרה כזה המצב מסובך יותר, לאור הזכויות המוקנות למדינת ישראל מכוח הוראות החוק לעידוד מחקר ופיתוח בתעשייה, התשמ"ד–1984 ("חוק המו"פ"). בהשקעה של חממה טכנולוגית 85% מסכום ההשקעה ניתן על-ידי המדינה, ו-15% ניתן על-ידי הזכיין המפעיל את החממה. כלומר, אם החממה משקיעה 100 ₪, 15 ₪ בלבד באים מכיסו של הזכיין, ואת היתר מעבירה המדינה. למרות חלקו המצומצם יחסית במימון, הזכיין מקבל לעצמו את כל המניות אשר מונפקות כנגד ההשקעה. המדינה אינה מקבלת מניות, אלא זכויות אחרות המוקנות לה מכוח חוק המו"פ. זכויות אלה כוללות, בין היתר, זכות לקבל תמלוגים עד לפירעון סכום המימון הממשלתי, וזכות לקבל תשלום במקרה של הוצאת הידע שפותח באמצעות המימון הממשלתי מחוץ לישראל. התשלום על הוצאת הידע מחוץ לישראל יכול להגיע עד לפי שישה (6X) מסכום המימון הממשלתי (בדרך כלל מדובר בפי שלושה).

השילוב בין מניות בכורה משתתפות לבין זכויותיה של המדינה לקבל תשלום במקרה של הוצאת הידע מחוץ לישראל, עשוי ליצור "שלוש טבילות" במקרה של אקזיט. לדוגמא, חממה השקיעה בחברת סטרטאפ 100 ₪, קיבלה מניות בכורה משתתפות בשיעור של 25% מהחברה (שווי של 400 ₪ "אחרי הכסף"), וכעבור שלוש שנים החברה נמכרה ב-1,600 ₪ לחברה זרה תוך הוצאת הידע שפותח על-ידי החברה מישראל. במקרה כזה, 85 ₪ הינם המימון הממשלתי, והמדינה תקבל, לפי כל בעלי המניות, בערך פי שלושה מהמימון הממשלתי – כ-255 ₪. היתרה – 1,375 ₪ - תחולק בין בעלי המניות. כיוון שהחממה קיבלה מניות בכורה משתתפות, היא תקבל 100 ₪ לכיסה לפני כל בעלי המניות, והיתרה – 1,275 ₪ תחולק בין כל בעלי המניות לפי חלקם היחסי, כך שהחממה תקבל כ-319 ₪ נוספים. בסופו של דבר, מדינת ישראל והחממה יקבלו יחד כ-674 ₪ מתקבולי האקזיט, המהווים כ-42% מסך התקבולים, וזאת למרות שלחממה הונפקו מניות בשיעור של 25% בלבד. באקזיט פחות מוצלח, העיוות אף מעצים. אם החברה הייתה נמכרת בפי שניים מהשווי לאחר הגיוס בלבד (800 ₪), החממה ומדינת ישראל היו מקבלות כ-58% מתקבולי המכירה, ויתר בעלי המניות, המחזיקים ב-75% ממניות החברה, היו מסתפקים בכ-42% מתקבולי המכירה בלבד.

הכפפת הידע שפותח במסגרת פרוייקט החממה לחוק המו"פ ולתשלום הפיצוי למדינה במקרה של הוצאת הידע מחוץ לישראל, מקנה, למעשה, למדינה, "בכורה" בכל מקרה של אקזיט הכרוך בהוצאת הידע. אמנם לא כל אקזיט כרוך בהוצאת הידע מחוץ לישראל, אולם במקרה של אקזיט כזה, גם אם מוקנות לחממה מניות רגילות, השילוב בין זכויותיה של החממה כבעלת מניות בגין 100% מסכום ההשקעה, לבין זכויותיה של המדינה מכוח חוק המו"פ ביחס ל-85% מסכום ההשקעה, יוצר למעשה double dip. הנפקת מניות בכורה משתתפות לחממה, יוצרת עיוות הגורם ל-triple dip, אשר בא על חשבון היזמים והעובדים.

פתרון פשוט לעיוות הזה, הוא לא להקצות לחממה מניות בכורה משתתפות, אלא מניות רגילות, או, למצער, מניות בכורה לא-משתתפות. אולם, חממות נוטות לדרוש לקבל מניות בכורה משתתפות, וחברות אשר נאלצות לקבל השקעה מחממה, ממילא נאלצות בדרך כלל להיכנע לתנאים שהיא מציבה. פתרון נוסף, הוגן גם כן, הוא לקבוע שכל סכום שישולם למדינת ישראל במקרה של אקזיט, יופחת מסכום הבכורה. כך, אם האקזיט לא יהיה כרוך בהוצאת הידע מחוץ לישראל, המניות המוקנות לחממה יקנו לה בכורה מלאה בחלוקת התקבולים, אולם אם האקזיט יהיה כרוך בתשלום למדינה, למעשה החממה תתחלק ביתרה עם שאר בעלי המניות, לפי חלקם היחסי. כך יימנע העיוות של triple dip.

אגב, היגיון דומה חל לגבי העדיפות המוקנית לבעלי מניות בכורה משתתפות בחלוקת דיבידנדים, והיחס בין עדיפות זו לבין זכותה של המדינה לקבל תמלוגים ממכירות של מוצרים.

קבלת השקעה מחממה נעשית בדרך כלל כשאין ליזמים אלטרנטיבה. לכן, כוח המיקום של היזמים במשא ומתן לא מאפשר להם לדרוש לתקן את העיוות הזה ולמנוע "טבילה משולשת". אולם, כאשר חברת חממה מצליחה להגיע לסיבוב גיוס נוסף, משקיעי הסיבוב יכולים לדרוש לתקן את מבנה ההון של החברה כתנאי לביצוע ההשקעה.